股市在短期经常表现为随机波动，无法解释，但当遇到重要的转折点及长期事件时，股市的走向是充满智慧还是反映群众的愚昧共识？

想要深入探寻这个问题的答案，没有比观察第二次世界大战期间的股市表现更合适的了。在人类历史长河中，二战时间跨度偏中短期，但期间的史料相当丰富，充满跌宕起伏且足以影响人类命运走向的重大事件。

在接下来的一段时间里，君茂将为大家分享一本有关金融历史的书籍《财富、战争与智慧》，作者是美国已故投资名士巴顿·比格斯。

历史阐述了事实，唤醒了记忆，为日常生活提供指南。

——马库斯·西塞罗

阅读下文之前，先思考一个问题：

如果你生活在二战时期，美国正经历战争的阴云和恐怖，你会在下列哪一时期才敢大举买入美股？

（1）德军闪电战；（2）敦刻尔克大撤退；（3）日军偷袭珍珠港；（4）中途岛海战；（5）斯大林格勒战役；（6）诺曼底登陆；（7）盟军攻占柏林。

二战前的美股（1929~1939年）。1929年道指上涨到380高点，随后是著名的大崩盘和大萧条，到1932年道指下跌89%至40点。1933年罗斯福就任总统实施新政，经济复苏。至此1932年代的股市低点是熊市最底部，此后再也没有出现过。1937年1月，纽交所的总市值已经从谷底的197亿美元涨至625亿美元。试想，1932年美股的总市值在今天只是一家中型公司的市值。1937年后经济又陷入衰退，华尔街一半的写字楼空置，交易冷清。

图1：道琼斯指数1929~1940年

资料来源：道琼公司

1939年9月1日，希特勒入侵波兰，英国宣布与德国开战。美股连续三天上扬，涨幅7%，成交量创两年来新高，投资人预期国防订单会促进经济发展。但好景不长，股市对战局越来越担忧，涨势戛然而止。

从1940年起，战争的新闻开始主导股市。虽然军事订单确实刺激了经济，但德军在欧洲所向披靡，让投资者担心战争会旷日持久、破坏贸易，引发新的萧条。日本在亚洲的侵略也让人生畏，整个世界看起来前途未卜，充满仇恨。到6月初，道指从150点下跌至114点，暴跌25%。

有趣的是，尽管5月份法国传来可怕的消息，但美股不明原因的早已筑底。当英军完成敦刻尔克大撤退后，道指大幅反弹，从低点收复40%。但身临其境，美国的报纸都对英国的困境感到悲观。大家觉得英国随时可能会被入侵，没人能阻挡德军的进攻。德军训练优良、经验丰富，而英美两军装备老化、训练不足。巴黎沦陷后，美股再次陷入疲软，但未创新低。

图2：道琼斯指数1940年

资料来源：道琼公司

一些美媒甚至崇拜希特勒的过人魅力，称其为是继亚历山大、凯撒、拿破仑之后，最后一位大帝。然而在这种绝望的气氛中，美股在夏季开始出现微弱的反弹，即便发生了伦敦大轰炸，股市似乎觉得英国空军有能力阻止空袭，避免德军跨海入侵。大轰炸结束后，股市果然继续反弹。

1940年底，战争的消息越来越糟，英国经济受损严重，美股再次陷入低迷。即使美国经济持续成长，就业率上升10%，工资上涨16%，美股仍然持续下跌。因为每逢战争，期货市场就因为原材料价格上涨而受惠，光是9月，价格就飚涨25%。1940年，美国国民生产总值和公司盈利还是比1929年稍低一些，但股票只有1929年的1/3。1940年，道指整体下跌12%。

1940年底美股显露的疲软，似乎在预示1941年会更糟。事实也是如此，那是极度危险的黑暗期，我们回顾当时同盟国的艰难处境：

（1）德国几乎占领全欧洲；

（2）意大利、匈牙利、罗马尼亚已经加入轴心国；

（3）芬兰遭遇苏联攻击展开反击战，并愿与任何想进攻苏联的国家合作；

（4）希腊沦陷后，德军进攻苏联，到达莫斯科郊外；

（5）隆美尔在非洲大败英军，英国遭德军潜艇封锁、满目疮痍；

（6）日军偷袭珍珠港后在太平洋持续获胜，美国恐慌。

这一年，更多的纽约和伦敦的名流都被希特勒的魅力所折服，私下透露对其军事和政治天赋佩服有加。但多数人头脑清醒，对希特勒的凶残感到恐惧。

图3：道琼斯指数1941年

              资料来源：道琼公司

1941年，同盟国的战况和股市都陷入低迷，但交战双方的阵容已经清晰。当时的报刊反映，美国的社会精英和评论家都很担心，同盟国没有能力抵挡轴心国的进攻；他们对胜利也感到怀疑，不知道战争会持续多久。

1942年春天，美股依旧低迷。1941年暴跌之后，1942年前几个月股价随着战争消息的恶化而一路走低。德国潜艇在东海岸肆意摧毁航线，美国损失惨重。丘吉尔也担心英国会成为孤岛。在世界另一端，新加坡沦陷，日军接连占领缅甸、印尼，最后菲律宾也被占领，麦克阿瑟将军逃亡。日军看起来所向无敌，从海陆横扫东南亚，威胁到澳洲。美国陷入苦战，媒体一再批评美军战斗力弱，美股大跌。即便美国积极发动政治宣导，依然无济于事。

当我们用后视镜回看这段历史，有人将其称为“无谓的恐慌”，因为当时正是军事生产大增、财政赤字、企业获利可观的时候。事实是当时股市自有其担忧，美国财政部提议将企业所得税提到60%，要收回超额利润，使企业难以预估利润和分红。政府也提议对5万美元以上的个人收入征收85%的个税。加之战场败绩，进一步挫伤投资者的信心。美国作战部在战争的最初几个月，总是把败仗说成胜仗，后来当大众得知那些好消息都是虚构或误导时，大家开始对美军和媒体失去信心，尤其是投资者的反应更加强烈。当时，任何理性思考的预言家都是看空股市。

1942年4月30日，道琼斯指数跌到92点，比1941年初的132高点跌了31%。当时唯一的安慰是英美两国都有坚决作战的决心，却也充满绝望，对人类的未来感到幻灭。但是对美股来说，当时的股票真是物美价廉。1942年4月，纽交所的股票中，有30%的股票市盈率不到4倍，许多股票都是以大幅折价的价格出售，三分之二以上股票的价格只有4~6美元。600只具有代表性的股票中，市盈率中位数为5.3倍，只有10%的股票市盈率超过10倍。

1942年5月，就在美国于太平洋战场上的运势好转之前，美股在一片愁云惨淡和极度看空之下，悄然见底，此后一路上扬。此时，世界上仍然不断传出坏消息，但股市大众似乎感觉到美日交战的形势已经逆转。5月初美日珊瑚海海战，双方战成平手（而非胜仗），但这是第一次日本无法称心如意地达到其目的——无法遂愿取得入侵澳洲的跳板，美军首次抵挡战备优越的日军。

事实上，1942年第二季度是美股的底部，它是1929年开始的大熊市的真正终结，新的长期大牛市在那年春季展开，持续近20年；战后的蓬勃发展，把美国股市带到难以想象的高度。但是，在这期间，似乎只有股市隐约意识到长期的大萧条已经结束，新的时代已经展开。

股市已多次证明，熊市底部，是极度看空的点，从那个点以后，股市不见得需要好消息，只要不比之前已纳入股价考量的消息更差就能上涨。

图4：道琼斯指数1942年

                  资料来源：道琼公司

1942年6月初，中途岛战役，美军重创日本海军，日本无力再发动海战，只能采取守势。由于之前的教训，美国官方公报一开始并未把中途岛海战列为胜仗，专家和媒体也并未重视和思索。那时，社会舆论正忙着批评连续的失败与投降，根本没有注意到珊瑚海与中途岛战役的重要性。

即便如此，美股马上本能地意识到中途岛海战的非凡意义，远比专家更早明白它的重要性。从此，这场战役变成长期消耗战，而日本根本无法和美国这样的工业强国展开持久战，日本由盛转衰。当时，美国已经快速兴建了现代化的军舰和航空母舰。早在1941年初，日本海军司令山本五十六就曾向首相透露：“如果不计后果的出兵作战，我会卯足全力奋战半年或一年，但如果战争拖上两三年，我就毫无把握”。

值得一提的是，丘吉尔也意识到这场战役的战略地位：“此战马上让我军士气大振，一举扭转日军称霸太平洋的地位。过去敌军以惊人攻势重挫我们远东势力的气焰永远消失了。此后，我们开始抱着明确的自信，展开全面反攻。”讽刺的是，丘吉尔早在1937年底被美股反弹所惑，所有积蓄融资买入，1938年3月美股大跌，他不仅赔光，还倒欠证券公司1.8万英镑（那时是天文数字）。最后，还是靠他的天赋（演讲和文学）还清债务，并收入不菲。十年后，他推出二战回忆录，获得版税折合现在4,000万美元，成为史上单一著作收入最多的作家，至今无人打破。

1942年的低点之后，美股展开持续性牛市，时间长达4年。1945年，是美股蓬勃的一年，伴随着盟军在欧洲势如破竹，大型股上涨36%。值得一提的是小型股，1942年上涨45%，1943年上涨88%，1944年上涨54%，1945年上涨74%。阴霾消散之后，股市就像压抑已久的喷泉获得解放，尽情的喷发。

图5：道琼斯指数1941~1944年

       资料来源：道琼公司

当然，20年的大牛市也绝非一蹴而就，需要投资人足够的信心和耐心。1946年，美股开始大幅震荡，2月道指出现10%的大跌，随后两个月又迅速上涨14%，在5月底创出新高，随后两个月开始震荡走跌，并在单月下跌20%。此后，美股陷入严重的战后低迷，横盘震荡三年。这里的主因是冷战开始，欧洲经济迟缓，美国经济难以调适。1946年美国通货膨胀率高达18%，1947年是9%，1949年突然变成通货紧缩1.8%，股市与债市皆陷入萧条。直到1949年年中，战后不稳的局势消失，市场再次好转。

图6：道琼斯指数1935~1950年

        资料来源：道琼公司

回顾美股在二战时间跌宕起伏的表现，也让我们进一步深思。以后见之明来看当时的情景，人们可以找出关键的转折点。但当我们深陷战争的迷雾，其实很难看清局势已经逆转。而股市是睿智的，是深谋远虑的先知，多次提前感应到那些重要的转折点。

今天，几乎每个投资人都知道要逆向思维，警惕群体的恐慌和狂热。但那是一时的激动，股市的起伏，市场的智慧，是许多个体独立表达的见解而形成的集体判断。投资大众对长期事件往往具有超乎寻常的直觉。长期而言，整个股市基本上是理性的。我们必须非常小心，避免从一小波个体的不理性推断整个股市都不理性。

图7：道琼斯指数1928~1960年

          资料来源：wind

至此，二战股市风云之美国部分已结束。接下来，您还将和君茂陆续在英、德、日、法等二战国家继续观察市场的长期智慧。

当你听到知更鸟的叫声时，春天差不多已经快要过去了。

——沃伦·巴菲特