加密货币市场一直认为Tether增发会导致比特币价格通胀，但这是真的吗？根据最新研究发现，Tether增发其实并不会驱动加密货币价格暴涨，相反，这其实是对二级市场汇率与稳定币锚定汇率偏离所做出的一种原生响应，而且Tether作为避险资产，在数字资产经济中也发挥了重要作用。

加州大学伯克利分校首席创新&创业官理查德•莱昂斯（Richard K Lyons）和华威商学院金融助理教授甘尼什•维斯瓦纳特（Ganesh Viswanath-Natraj）最新研究发现，目前找不到稳定币增发推高加密货币价格的系统性证据，更“有趣”的是，在2020 年 3 月新冠病毒疫情引发市场恐慌期间，稳定币居然出现溢价。

Tether 是目前市值最大的稳定币，早在2015年，纽约大学斯特恩商学院金融系主任大卫•耶麦克（David Yermack）就表示稳定币使用量会大幅增长，因为稳定币存在的理由就是通过与美元锚定来解决加密货币价值存储问题。正如大卫•耶麦克所预测的那样，过去两年Tether使用量的确大增，去年一月，比特币-Tether交易量已经超过了比特币-美元交易量。

稳定币是由中心化发行方管理，所以原则上的确可以自行决定是否增加货币供应量，这也是许多人认为稳定币会对加密资产定价造成潜在通货膨胀影响的原因。目前Tether 背后公司 Tether Inc.正面临起诉：截至2019年10月，针对Tether的集体诉讼指控内容主要有两点：1、Tether没有相应的美元储备支持；2、Bitfinex在2017年期间增发Tether，涉嫌操纵比特币价格，导致市场暴涨。不过，如果稳定币仅用来满足投资者的交易需求，我们预计增发其实不会对比特币价格产生系统性影响。

Tether如何被创建的？

Tether真的推动加密资产价格上涨吗？首席，让我们从下图中来分析下Tether是如何创建的。

Tether发行采用联系汇率制，即每发行一个Tether，原则上就需要 1 美元 100% 支持，加入Tether出现挤兑，投资者都可以用等额美元赎回他们的Tether。当投资者将美元存入 Tether 账户时，就产生了 Tether，创造了在流通中引入的等量的 Tether 供应。在 2018 年之前，几乎所有通过赠款创建的 Tether 都立即分发给 Bitfinex，并转到其他交易所，在二级市场进行交易。

但2018年发生了一个变化：如下图所示，在2018年之前，Tether Treasury 只保留了一小部分Tether 流通代币，但在2018年之后，流通至二级市场的 Tether 和保存在 Tether Treasury 中的 Tether数量出现明显分化。Tether Treasury 通过旗下储备账户持有 Tether 代币，当二级市场上Tether价格高于1，美元锚定价，Tether Treasury就会出售 Tether代币，这样可以确保锚定关系稳定币。

注意：图中显示了流通中的 Tether 总量，并将二级市场上的流通总量（由投资者和交易所持有）和 Tether Treasury 持有的储备总量，你会发现在2018年出现了明显分化。数据来自 Omniexplorer 和Etherscan API。

在了解 Tether 如何发行之后，我们再来看看Tether供应量是否影响比特币价格变化。通过使用双向反馈和滞后效应评估方法，我们对二级市场的 Tether 流通量进行了更准确的计算，结果发现 Tether 供应量变化并没有对主流非稳定加密货币价格产生较大影响。下图使用了Jordà, Ò (2005)在《美国经济评论》第161-182页中《根据本地预测估计和推断冲动反应》（Estimation and inference of impulse responses by local projections）中的方法，分析 Tether 增发对比特币和以太坊在二级市场价格变化的影响（二级市场流通量数据来自于Omniexplorer和Etherscan，价格数据来自于cryptocompare）。

在2017年8月至2019年11月这段样本期内，灰色区域展示出统计意义上的两个标准误差幅度为5%，这意味着这些指标在随后的20天内对价格不会产生重大影响，更重要的是，加密货币市场飙升的2017年12月这一时间点也在本次测试选择的样本期内，同时，该测试结论也适用于其他主流稳定币。

但需要说明的是，本次测试结果并不能完全排除Tether价格操纵的可能性，只是根据 Tether总发行量数据来看，认定 Tether 操纵比特币价格并无系统性证据。也就是说，包括 Tether在内的稳定币更像是一个去中心化的汇率锚定系统，而不会通过增发对价格产生干预效应。相反，Lyons 和 Viswanath-Natraj（2019）两人在论文中认为稳定币更像是一种“工具型货币”，其使用还取决于其他因素，比如Bhambhwani，S，S Delikouras和G M Korniotis（2019）两人论文《基本面真的推动加密货币价格了吗？》中的研究，一些加密货币基本面要素，比如算力和网络独立地址数量的变化等，都会对加密货币价格带来滞后效应。

稳定币发行的基本原理

该理论认为，促使 Tether 流入二级市场主要有两大因素：

第一，当Tether 市场价格偏离锚定汇率的套利时，会促使Tether 流入二级市场。由于加密货币市场上的 Tether 美元价格会高于平价，此时投资者会以 1:1 从 Treasury 购买 Tether，并以现行市场价格出售以获取利润，导致资金流向二级市场。根据经验分析，证明这一观点是有证据支持的，分析发现，当 Tether 美元锚定汇率上涨 100 个基点（1美分），就会导致约3亿美元流入二级市场，而二级市场参与者的这种套利行为其实也可以看作是一种确保 Tether汇率稳定的去中心化解决方案。

第二，Tether一直扮演了“工具型货币”（vehicle currency）的角色。在风险时期，投资者大多会选择将更好的价值存储，在重新配置自己的投资组合时，选择Tether和其他稳定币无疑是一种中介成本最小的方式。利润，在一些加密货币交易所里，为了遵守中介程序，美元提款处理的时间非常长。2018 年 1月和2 月比特币市场出现暴跌期间，Tether交易价格一度飙升至1.05美元，二级市场溢价超过500基点（5美分）。根据当时的比特币/Tether市场交易数据表明，在这段时间里，投资者开始抛售比特币转投Tether，这是一种重新平衡投资组合的方式。而在2020年3月期间，当时因为新冠病毒疫情引发了市场恐慌，Tether和其他稳定币也出现了溢价，尤其是在3月12日比特币价格一天暴跌40%时，通过更严格测试发现，Tether和其他稳定币回报率是负值，这也解释了Tether与比特币和以太坊等加密货币价格波动风险因素其实呈现出负相关性。

结论

对于稳定币是否会对加密资产价格产生通胀影响这个问题，本文得出的一个重要结论是：目前还找不到系统性证据来证明稳定币增发会影响加密货币价格。相反，通过研究发现，稳定币增发其实是对二级市场汇率与稳定币锚定汇率偏离所做出一种原生响应，而且稳定币在数字经济中始终发挥着避险作用。